Пока национальный перевозчик готовится к выходу на IPO и обещает инвесторам новый этап развития, его финансовая реальность говорит об обратном: триллионные долги, выросшие почти в два раза, тарифы ниже себестоимости и управленческая модель, в которой убытки не мешают получать премии. КТЖ все больше напоминает компанию, где деньги привлекаются не для роста, а для выживания. И вопрос уже не в том, состоится ли размещение, а в том, кто в итоге заплатит за эту стратегию.

КТЖ на рельсах долгов

Национальный железнодорожный оператор – «Қазақстан темір жолы» – все больше напоминает не инфраструктурного гиганта, а финансовую пирамиду с государственным бэкграундом. Пока компания заявляет о модернизации, цифровизации и масштабных обновлениях, ее долговая нагрузка растет едва ли не в геометрической прогрессии.

К апрелю 2026 года долг КТЖ достиг 4,7 триллиона тенге. Для сравнения: в 2024 году он составлял около 2,65 трлн, а к декабрю 2025-го – уже 3,7 трлн. То есть, судите сами, за неполные полтора года произошло почти удвоение обязательств. И это не предел: в самой компании прямо говорят, что занимать будут и дальше. И вот на что, по словам заместителя председателя правления нацкомпании Ерлана Койшибаева, «пошли» эти заемные деньги:

  • 2,3 трлн – на обновление подвижного состава,

  • 1,1 трлн – строительство и ремонт путей,

  • 1,3 трлн – сопутствующие проекты.

Но за этой арифметикой скрывается ключевая проблема: КТЖ уже не генерирует достаточно денег, чтобы обслуживать собственные обязательства. Проще говоря, компания живет в режиме постоянного рефинансирования – гасит старые долги новыми.

Показательный эпизод произошел в 2025 году, когда глава КТЖ Талгат Алдыбергенов на брифинге не смог назвать размер долга нацкомпании. Вопрос пришлось переадресовывать заместителю. Этот момент стал вирусным не случайно – он символично отразил уровень управленческого контроля над ситуацией.

IPO как спасательный круг

Несмотря на сложное финансовое положение, КТЖ в этом году решила выйти на IPO. Обычно это делают для привлечения инвестиций, однако в нацкомпании прямо заявили о совсем других целях: погашении долга и завершения крупных проектов.

«Дальнейшее привлечение финансов мы планируем через IPO. Это будет направлено на погашение долга, а также на завершение крупных инфраструктурных проектов 2026-2027 годов. Это ветки Дарбаза – Мактаарал, Кызылжар – Мойынты, а также Бахты – Аягоз. Также мы продолжим обновление как пассажирского, так и грузового парка и внедрение IT-информ-системы», - сказал Ерлан Койшибаев.

Всего планируется продать 25% акций примерно за 1 млрд долларов. Но здесь возникает главный вопрос: сколько на самом деле стоит КТЖ? Еще недавно компанию оценивали в 10 млрд долларов. Но вот незадача: текущие параметры размещения дают оценку всего в 4 млрд долларов. Проще говоря, выходит, что оператор подешевел в два раза. А такое серьезное падение в цене – уже сигнал о глубокой недооценке или недоверии инвесторов.

Параллельно КТЖ разместила еврооблигации на Казахстанской фондовой бирже на 1 млрд долларов. Причем под залог активов дочерних структур – «Қазтеміртранс» и «КТЖ-Жүк тасымалы». То есть компания закладывает собственные «рабочие лошадки», чтобы продолжать занимать. Однако ключевая проблема не в том, что КТЖ инвестирует, а в том, что она делает это без устойчивой бизнес-модели.

И самый неудобный вопрос – кто же станет инвестором IPO? В условиях высокой долговой нагрузки и падающей оценки рассчитывать на широкий интерес частного капитала, думается, сложно. Поэтому не исключено, что основными покупателями выступят квазигосударственные структуры – такие как ЕНПФ или Нацфонд. В этом случае IPO рискует превратиться в формальность: государство просто переложит деньги из одного кармана в другой, не решив системных проблем.

Премии на фоне долгов

Несмотря на то, что долговая яма КТЖ растет весьма быстро, вознаграждения топ-менеджмента стабильно держатся на высоком уровне. Причем логика здесь, мягко говоря, неочевидная: чем сложнее финансовое положение компании, тем меньше это отражается на доходах ее руководства.

Официального отчета за 2025 год еще нет – он появится только в середине 2026-го. Но, судя по предыдущим данным, вряд ли стоит ожидать резкого «затягивания поясов». Для ориентира: в 2024 году правление и совет директоров КТЖ обошлись компании в 816 млн тенге. В пересчете – это около 3,8 млн тенге в месяц на человека. И это при том, что годом ранее, в 2023-м, средний доход был еще выше – порядка 4,1 млн тенге ежемесячно.

На бумагах, конечно, все выглядит корректно: в вознаграждение входят зарплаты по контрактам, налоги, обязательные отчисления, премии и бонусы за достижение KPI. Но вопрос все равно возникает: какие именно KPI выполняются, если компания наращивает долг до рекордных значений и не имеет достаточной ликвидности для покрытия обязательств?

В международной практике вознаграждение топ-менеджмента жестко привязано к эффективности: прибыли, росту капитализации, снижению долговой нагрузки. В случае КТЖ создается ощущение, что все эти показатели либо формальны, либо не отражают реального состояния компании. Иначе трудно объяснить, почему при падении оценки компании почти вдвое и росте долгов на триллионы тенге управленческая команда продолжает получать сотни миллионов.

Рельсы, ведущие в тупик

Одна из причин хронической убыточности – тарифная политика. По словам сенатора Шакарыма Буктугутова, до 70% грузооборота КТЖ осуществляется по тарифам ниже себестоимости, а сами ставки в 2-4 раза ниже, чем в странах ЕАЭС. Это означает, что компания системно субсидирует экономику за свой счет, но делает это заемными деньгами.

Выход из этого замкнутого круга многие видят вот в чем: повышении тарифов, что вполне предсказуемо, в новых займах, которые увеличат и без того немалую долговую нагрузку, и господдержке – в этом случае закрывать долги нацкомпании придется налогоплательщикам. Выходит, что IPO в этой истории выглядит не как шаг к рынку, а как попытка выиграть время. Ведь потенциальным инвесторам предлагают вложиться в компанию с огромными долгами и размытыми финансовыми перспективами. В итоге складывается привычная для квазигоссектора картина: риски – у государства и будущих инвесторов, долги – у компании, а вознаграждение – у управленцев. И пока эта конструкция не меняется, любые разговоры о реформе КТЖ рискуют остаться лишь красивыми словами на фоне все более дорогих во всех смыслах железных дорог.

Источник: juzmedia